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“2018年嶺南宏觀經濟學研討會”綜述
時間:2019-03-05       稿件來源:中山大學
   黨的十九大報告特別指出,當前中國需要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,守住不發生系統性風險的底線。近年來,中國經濟下行壓力不斷加大,金融風險開始顯現,同時由于貿易摩擦不斷加劇,中國面臨的外部環境也在發生變化。為了更好地認識和理解金融風險,以及與之對應的宏觀審慎政策,中山大學嶺南學院、中山大學中國轉型與開放經濟研究所與《經濟研究》編輯部以“金融風險和宏觀審慎政策”為主題聯合舉辦的嶺南宏觀經濟學研討會于2018年11月24—25日在中山大學召開。來自北京大學、華中科技大學、暨南大學、南開大學、上海財經大學、上海交通大學、四川大學、武漢大學、西南財經大學、廈門大學、浙江大學、中國人民大學、中南財經政法大學、中山大學、中央財經大學、廣東金融學院、澳門大學、香港大學、約翰霍普金斯大學和曼徹斯特大學等20多所國內外高校及科研單位的近70多名專家學者參加了本次研討會,共同交流和研討宏觀經濟學領域最前沿的研究成果。
   開幕式由中山大學嶺南學院教授、中山大學中國轉型與開放經濟研究所所長王曦教授主持。嶺南學院院長陸軍教授和《經濟研究》編輯部主任劉霞輝分別在開幕式上致辭。本次研討會的主旨演講環節分別由中山大學的王曦教授、徐現祥教授和才國偉教授主持,《經濟研究》編輯部主任劉霞輝、廣州銀行董事會秘書江日華、曼徹斯特大學劉赫寧教授、約翰霍普金斯大學鄧希煒教授、吉林大學和廣州大學劉金全教授分別作了主題發言。在分論壇交流環節,開設了三個平行會場,各位專家學者分別在“金融不確定性”、“宏觀審慎政策”、“經濟增長”、“經濟周期”、“開放宏觀與貿易”等九個分組論壇中展開了深入的交流和探討。
   一、 金融風險的測度及影響
   2017年底的中央經濟工作會議將防范化解重大風險列為今后三年決勝全面建成小康社會三大攻堅戰之首,并明確提出“重點是防控金融風險”。為了更好地認識金融風險,首先是如何構建風險指標。中央財經大學的方意構建了包含直接關聯和間接關聯的網絡模型,并以此構建適合中國的銀行業系統性風險監測指標,該指標具有對外部沖擊穩健性、無前視偏差、無噪音、降低錯誤風險預警可能性、系統性風險敏感性、對網絡微調穩健性、前瞻性、逆周期性等優勢。南開大學段月姣的研究首次采用機器學習的技術手段,探討并提出一整套適用于我國的系統性風險智能識別、分層預警與防控體系。通過銀行同質性分析與機器學習中的層次聚類、K均值聚類、主成分降維等技術手段相結合,對中國現有的商業銀行進行分層聚類分析,建立起系統性風險層次預警系統,計算得到各預警層銀行的平均動態系統性風險指標。結果表明,隨著風險的積聚,多級預警系統從低到高依次發出信號,對未來風險的爆發時間與規模具有預測性。來自四川大學的韓田采用頻譜分析法測算以金磚五國為代表的新興國家的金融周期和商業周期。結果顯示,金磚五國的金融周期代表指標并沒有如發達國家一樣屬于中周期范圍,其大部分指標屬于高頻的短周期(2—8年)。此外,文章還采用CF濾波對中國的金融和商業周期序列進行實證分析,結果顯示以頻譜分析結果為設定頻段的時域周期更吻合經驗事實,尤其表現在中國的股票市場上。
   關于金融風險的傳導機制,中山大學譚黎明的研究基于高維時變參數向量自回歸模型(HDTVPVAR)模型,計算金融機構之間的網絡關聯性,對2000—2017年中國上市金融機構進行了測算,并且對個體違約風險、網絡關聯性與系統性金融風險進行了因果分析。研究結果表明,機構資產的關聯性會導致機構風險的關聯性,從而導致個體機構的違約風險上升,最后導致系統性金融風險。來自廈門大學的夏紅玉,在地方獲得自主發債權及城投平臺逐漸失去政府融資功能的背景下,研究地方債務風險的空間溢出效應。結果顯示地方債務風險在分界點后存在較強的且正向的空間溢出效應,表明市場對地方債務的系統性風險更加敏感。中山大學楊豪利用財政“省直管縣”改革這一準自然實驗,識別了地方政府與僵尸企業之間政企關系的變動,研究結果表明在地方政府對僵尸企業的依賴程度降低之后,受到改革影響縣域內的企業相對于其他企業成為僵尸企業的可能性顯著降低。進一步的影響渠道分析發現,財政“省直管縣”改革導致縣域政府經濟發展激勵增強,僵尸企業所面臨的外部經濟政策環境發生了改變,最終這些改變都顯著地抑制了僵尸企業的形成。
   對于金融風險的影響,中南財經政法大學的余杰使用動態因子模型度量了中國的宏觀經濟不確定性,并應用TVPSVFAVAR模型討論了宏觀經濟不確定性對于宏觀經濟的影響。結果表明,宏觀經濟不確定性具有顯著的逆周期特點,是中國經濟波動的重要原因,并具有顯著的時變效應。四川大學燕鑫從預期破產成本的視角,研究中國微觀企業杠桿率決定因素。文章從理論渠道說明國有企業隱性擔保是國有企業和民營企業杠桿結構性分化的原因,進一步利用實證驗證了這一點。
   貨幣政策作為政府調控經濟的重要手段,其本身的不確定性也會成為風險的來源。北京大學李力及其合作者通過建立隨機動態一般均衡模型(DSGE),強調了信貸風險作為金融風險的重要指標,對于宏觀經濟波動研究具有重要意義,結果表明貨幣政策不確定性將會導致信貸風險的增加以及產出的下降。而銀行部門信貸風險的增加又對實體經濟具有顯著的緊縮效應,并會進一步加劇貨幣政策不確定的負面影響。因此,政府通過加強與公眾溝通等措施減少政策不確定性,將有助于金融風險防范。中國人民大學孫溪介紹了其與合作者通過構建一個內生學習選擇模型,探討了股票市場對央行關于其貨幣政策立場聲明的反應。其研究發現,央行公告的不確定性造成了公告前的股票市場收益率存在溢價。
   二、 宏觀審慎政策
   2008年國際金融危機的爆發,使得學者們開始將宏觀審慎管理從傳統的貨幣政策框架中獨立出來,逐漸達成了貨幣政策調控產出和通脹,而宏觀審慎政策維持金融穩定的共識。
   金融監管作為宏觀審慎政策的重要手段,其對銀行的影響如何?廣州銀行董事會秘書江日華作為特邀的業界專家,向大會做了題為“宏觀審慎評估框架下的銀行全面風險管理”的報告。首先介紹了當前中國銀行業的基本發展情況和風險管理的形勢,以及國內銀行業風險管理工作中存在的不足,然后結合當前銀行業風險管理形勢和國家宏觀審慎監管要求,深入分析了宏觀審慎評估體系與全面風險管理對銀行業的影響,并探討了新的監管框架下銀行風險管理轉型之路。最后,以廣州銀行為例闡述了當前中國城市商業銀行響應新監管要求的具體舉措。中南財經政法大學焦文妞基于中國168家商業銀行2011—2017年的動態面板數據,運用系統廣義矩估計(SYSGMM)的方法,研究了金融強監管對銀行個體風險的影響以及杠桿率對二者關系的作用。結果表明金融強監管顯著降低了銀行的個體風險,且隨著銀行杠桿率的上升,金融強監管對銀行個體風險的下降作用越小。上海財經大學劉沖基于上市銀行2010—2016年的微觀數據,研究發現在資本管理高級方法實施后,試點銀行顯著降低了風險加權資產的規模;試點銀行風險偏好的變化存在非線性的特征,在調減高風險行業貸款的同時,并未顯著增加最安全行業的貸款,而是增加了風險略高行業的貸款;同時發現試點銀行減少了房地產行業和制造業貸款,顯著增加了金融業貸款。西南財經大學的萬曉莉以商業銀行理財業務為主線,利用上市銀行2008—2017年的半年度數據,對中國影子銀行業務的套利動因進行了實證分析,其研究結果表明,商業銀行對央行信貸調控和利率管制兩大體制套利是我國影子銀行發展的主要套利動因。中小銀行的影子業務規模比四大銀行更大,其原因在于其對利率抑制態勢更敏感,針對利率管制的套利行為更激進,已出臺的監管政策對影子業務的抑制作用并不顯著。廣東金融學院的張清俊基于中國190家銀行的面板數據,研究了差別費率的存款保險制度的有效性。研究發現,存款保險政策實施后,弱化了特許權價值及資本比率與銀行風險間穩定的負向關系;此外,存款保險的實施對于五大行及股份制銀行沒有顯著效果,對于城商行和農商行具有一定效果,而且這種效果依次增強。其進一步研究表明,差別費率存款保險制度的實施確實降低了高風險銀行的風險,但同時也激勵了低風險銀行調高風險。中央財經大學陳敏與其合作者將銀行風險承擔指標分為累積型和實現型兩類,并創新性地構造總資產/風險加權資產的對數變動率指標來衡量銀行風險承擔。在此基礎上用該指標檢驗貨幣政策的風險承擔渠道,這對防范銀行業系統性風險具有前瞻性。同時,他們還結合銀行的負債結構,從理論和實證兩個方面論證了價格型貨幣政策通過同業負債通道作用銀行風險承擔的傳導機制。
   近年來,在DSGE的框架中研究宏觀審慎政策對實體經濟的影響,已經成為現在政策分析的主流。中山大學的金釗構建了基于異質性銀行視角包含同業拆借市場和同業質押市場的局部均衡模型,考察同業市場摩擦對銀行貸款渠道的影響。模型顯示,異質性銀行下同業市場摩擦會削弱銀行的貸款渠道有效性,尤其是大銀行的作用比較明顯。實證結果表明,銀行對價格型貨幣政策工具比較敏感,對數量型貨幣政策工具不太敏感。上海交通大學徐海霞以五部門DSGE模型為框架,考慮了代表性家庭的異質性以及家庭和企業差別化的政策調控,探討了中國貨幣政策與宏觀審慎監管的協調效應,以及貨幣政策框架對銀行風險承擔的影響,發現宏觀審慎監管是福利增進的,有利于金融穩定,兩種政策互動結果取決于經濟周期特點與沖擊類型。中山大學蘇嘉勝基于含有金融摩擦和銀行異質性的DSGE模型,構造了家庭借貸約束中的貸款價值比以及商業銀行資本充足率這兩種宏觀審慎逆周期調節工具,分析了經濟體面對負向金融沖擊和負向財政支出沖擊時,逆周期調節工具相對傳統貨幣政策工具所能起到的平緩作用,從福利分析的角度,發現逆周期工具可以縮小兩類家庭在面對負向沖擊時的福利變動差,并且從長期來看,資本充足率調節工具對家庭福利影響更大。最后基于動態博弈的視角發現,當貨幣政策當局與宏觀審慎當局協調施政時對經濟體的損失最小,反之則會加大貨幣政策當局穩定金融的壓力。對于應對多國的金融風險,武漢大學的劉巖及其合作者基于金融危機往往是由債務危機誘導產生這一觀察事實,他們以歐盟為例,思考該如何構建跨國家的金融穩定基金。他們發現,即使考慮到有限的再分配,金融穩定基金在債務融資方面也可以大大提高效率。該基金提供了一種風險分擔機制,而且作為一項典型的反周期財政政策,有助于避免或減輕金融危機的影響。
   三、 經濟周期
   當前,中國經濟正處于增長速度換擋器、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”的新常態階段。《經濟研究》編輯部主任劉霞輝在“中國經濟發展新階段的特征研究”的大會報告中強調了中國社會主義發展已經進入了第二個階段并指出,中國的經濟結構正在由傳統的產品生產經濟轉化為以城市經濟為主的服務型經濟;人在社會經濟發展中的作用不斷提升,人力資本、技術創新、高新技術的普遍運用,將成為中國經濟的主導力量。此外,網絡型經濟和社會形態正在逐步形成,經濟和社會管理的網絡化正在取代傳統的管理模式,個人、企業和政府三者之間的關系正在發生變化。
   對于美國的經濟波動,西南財經大學的張博認為人們的動物本能是美國商業周期波動的主要驅動因素。1955—2014年間,動物本能沖擊在產出波動中所占比例遠遠超過三分之一,而金融摩擦和技術沖擊對經濟波動的解釋能力要小得多,在美國大衰退期間總產出收縮的很大一部分是由對預期的不利沖擊造成的。中國人民大學李戎關注到美國新車銷售市場劇烈受挫、進而導致失業和政府干預的經濟現象,探討了兩個可能的影響因素:房地產價值及家庭收入預期的情況。結果顯示,房地產價值的下降只能解釋19%的新車銷售下跌,而現金流和未來收入預期的下降則產生了重要的影響。
   而關于中國的經濟波動,中央財經大學彭俞超通過實證發現,過去十年間,中國經濟出現了巨大的房地產繁榮,與經濟增長放緩和企業金融投資增加有關,疲軟的經濟前景通過刺激企業對金融(尤其是住房)資產的需求,導致了房價的飆升。通過使用動態新凱恩斯模型,對公司在實物和金融投資之間的動態投資組合選擇建模。結果表明,住房資產獲得正回報,可用作公司外部融資的抵押品。生產率的負面沖擊抑制了生產資本的相對回報,因此更多企業有動力來持有住房資產,導致房價上漲。抵押品價值較高,不僅提高了公司的杠桿率,而且通過擠出效應,也抑制了公司對實物資本的需求。對政策評估的反事實分析表明,針對房價的資本補貼政策的表現優于貨幣政策和去杠桿化政策。西南財經大學潘超構建了一個包括家庭借貸約束與政府支出沖擊的真實商業周期模型,對改革開放后的中國經濟特征進行了實證檢驗,考察中國財政支出的效應和家庭借貸約束的敏感性以及宏觀經濟波動的周期特征。研究發現:中國財政支出對私人投資和消費的產出效應大于擠出效應;當家庭處于相對較弱的借貸約束時,財政支出對家庭債務沖擊產生正向影響,傾向于提高家庭債務水平。當家庭處于相對較強的借貸約束時,財政支出對家庭債務沖擊產生負向影響,傾向于降低家庭債務水平。西南財經大學的劉定在新凱恩斯DSGE模型中考慮貨幣政策和財政政策,利用貝葉斯方法和季度數據對中國1993—2017年間的貨幣政策與財政政策相互作用進行了結構性估計和實證分析。研究發現:中國貨幣政策和財政政策符合被動型貨幣政策(PM政策)和積極性財政政策(AF政策)組合,在PM/AF體制下,貨幣政策沖擊在短期和長期對通貨膨脹率和產出增長的波動影響不大,但是財政政策沖擊對它們有重要的影響。
   四、 經濟增長
   經濟增長作為宏觀經濟永恒的主題之一,吉林大學和廣州大學的劉金全教授在大會中做了題為“中國經濟增長的收斂性與動力機制轉換”的大會報告。報告系統地梳理出經濟增長收斂性的理論基礎和實證方法,從不同角度對經濟增長收斂性的各種假說進行歸納和總結,對各種收斂性檢驗方法的有效性進行了對比判斷,并且對未來一個時期中國經濟增長的動態收斂路徑和相應的動力機制轉換進行了理論分析和實證檢驗。
   經濟增長的源泉來自技術進步,中山大學劉樂淋在中美貿易戰的背景下,構建了一個基于創新驅動的熊彼特增長框架。結果表明,宏觀稅負水平對長期經濟增長存在倒U型的作用,2018年以來由國務院主導的“減稅降費”政策正合時宜。此外,隨著國家基礎科研實力和科研投入的提升,全社會的研發能力將得到有效提高,減稅降費對長期經濟增長的貢獻也將越發顯著。
   通過資源配置的提升,同樣可以帶來經濟增長。中山大學方勝基于不均等的視角測算了中國各地區債務資本配置結構,并考察債務資本配置不均等的經濟效應。分析發現,中國企業長期債務資本的配置嚴重不均等程度逐年上升,長期債務資本配置不均等程度對企業投資與地區經濟增長均有顯著的非線性影響。實證結果同樣表明,長期債務資本配置適度不均伴隨著資本配置優化提升了投資效率,而過度不均造成資本配置扭曲進而致使投資不足。中山大學的林愛杰博士,通過構建含有國企和私企的異質性企業一般均衡模型,引入要素投入扭曲“楔子”,檢驗要素扭曲程度經濟效應。研究發現:在眾多要素扭曲中,私企的資本扭曲最為嚴重,存在波動中上升的趨勢;此外,國企勞動扭曲降低,導致私企產出降低、國企產出上升、經濟總產出上升,全要素生產率TFP提高,社會總福利增加。
   對于經濟增長中伴隨著收入不平等問題,中山大學郭凱明使用跨國數據發現,收入不平等程度越高的國家,工業比重越低,服務業比重越高,之后在一個多部門動態一般均衡模型引入了人力資本異質性,提出了收入不平等在短期、中期和長期通過消費結構渠道影響產業結構轉型的經濟機制,影響方向和程度取決于不同行業的產品需求彈性和人力資本的代際轉移程度。研究顯示,在新時代下社會主要矛盾已經轉化,政府為了推動結構轉型,應當側重于改善收入分配格局,促進低收入群體人力資本積累和消費結構升級。
   五、 開放經濟下宏觀審慎政策
   2018年以來,隨著中美貿易摩擦的加劇,使得世界經濟中的不確定性增大。來自美國約翰霍普金斯大學的鄧希煒教授在大會報告中以中美貿易戰為背景,分析了中美兩國之間的貿易聯系和貿易戰對兩國上市公司的影響。在特朗普政府宣布對中國征收第一波關稅的當天,那些更依賴對華進出口的中美企業累計股票回報率較低,違約風險較高,上市企業反應較為消極。研究結果表明,實施貿易戰,中美兩國將會迎來兩敗俱傷的結局。復旦大學高晶使用1995—2016年54個國家的季度數據,系統性地分析了中國的結構式沖擊對東南亞國家的外溢效應。研究發現:中國正向的需求沖擊對東南亞國家實際產出產生正向“拉動”效應,其強度高于供給沖擊、貨幣沖擊;貿易收支是中國沖擊外溢的主要渠道,這與美國沖擊外溢機制存在顯著差別;東南亞國家的通脹波動主要由國內因素主導,但實際產出波動是由國內因素和區域因素共同驅動。
   對于中國如何應對貿易摩擦,武漢大學周上堯在包含不完全匯率傳遞與借貸約束的小國開放DSGE模型中,探討了人民幣國際化與資本管制政策之間聯系,以及資本管制與宏觀審慎政策之間的最優政策組合。研究表明,貨幣國家化程度是決定最優資本管制政策的關鍵因素,而推進貨幣國際化可以改善儲蓄者的福利水平,但同時也會惡化借款者的福利狀況;宏觀審慎政策的引入不僅可以有效改善整體經濟的福利水平,同時也降低了實施資本管制的福利成本,認為中國當前應堅持貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架。中山大學宋曉飛在美元加息的背景下,構建了小國開放經濟DSGE模型,考察了國外利率沖擊、國外關稅沖擊,國外需求沖擊以及技術沖擊對于宏觀經濟的影響,結果表明雖然這四種沖擊對國際收支的影響具有差異,但是對總體宏觀經濟都具有負面影響;此外,不同政策組合的選擇取決于政策目標是短期經濟波動、短期福利還是長期福利水平,為中國實際政策操作中相機選擇貨幣規則以及相機使用匯率政策提供了理論支持。
   六、 總結
   11月25日中午,2018年嶺南宏觀經濟學研討會圓滿結束。本次論壇充分討論了國內外最新的宏觀經濟學研究成果,通過分組報告和討論,為國內外各高校和研究機構的學者創造一個開放多元的學術環境,促進了中國宏觀經濟學者之間的探討和交流。
 

 
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