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第六屆中國立信風險管理論壇綜述
“次高速增長時期”的中國經濟運行風險管理研究
時間:2013-01-31       稿件來源:上海立信會計學院中國立信風險管理研究院


       2012年11月3日,中國立信風險管理研究院與《經濟研究》編輯部在上海立信會計學院聯合舉辦了第六屆中國立信風險管理論壇。來自政府、高校及研究機構的100多位專家學者參加了本屆論壇。論壇采用主報告和會議論文交流的學術研討會形式,對“次高速增長”下中國經濟運行中的風險管理理論及實踐問題,進行了全面深入的研討。
       論壇主報告中,中國社會科學院經濟研究所所長、《經濟研究》主編裴長洪研究員對當前中國的宏觀經濟形勢與風險因素進行了分析。他指出,目前中國經濟穩增長的壓力依然存在,宏觀調控政策再次趨向了增加投資和促進出口。房地產市場只出現短暫回升態勢,8月份之后房價上漲趨勢有所停止,難以指望房地產助力經濟回升。但在穩增長融資需求壓力下,房價將可能再度博弈。前三個季度,全國國有及國有控股企業以及規模以上工業企業實現的利潤普遍下降,企業面臨經營風險;全國財政收入增速逐季下降,財政風險隱現。
       上海交通大學安泰經濟與管理學院吳文鋒教授發表了“企業經營波動風險和控股股東控制權與現金流權的兩權分離”的主題演講。控股股東通過控制權與現金流權的兩權分離來掠奪中小股東的利益,是中國上市公司面臨的主要委托代理問題。首先他提出“掠奪假設”、“風險假設”和“信號假設”三種理論來解釋經營波動與兩權分離的關系。進而,他采用中國上市公司數據實證檢驗發現,“掠奪假設”可以更好地解釋經營波動與兩權分離的關系。
       在論文交流中,與會學者主要圍繞“次高速增長”下中國經濟在宏觀層面和微觀層面的風險管理問題,以及風險管理方法與技術的最近進展等展開了熱烈的討論。現將主要內容綜述如下。
 

一、宏觀經濟運行風險管理

 

       中國宏觀經濟在2010年成功實現“V”型反彈以后,于2011年步入增速下行的區間。2012年上半年,中國宏觀經濟不僅延續了2011年逐季回落的趨勢,而且在世界經濟復蘇步伐放緩,特別是歐洲主權債務危機持續發酵等外部因素的持續作用下,呈現出加速回落的態勢。有專家分析指出,本輪經濟下滑不僅面臨著實際總供給和實際總需求的增速下滑,更面臨著潛在GDP的增速下滑。因此,中國經濟增速的回落不僅具有短期特征,更具有中期特征,中國經濟將告別“高速增長時期”而步入“次高速增長時期”。針對中國經濟運行在新時期所面臨的各種潛在風險,與會學者們站在不同的角度,指出中國在經濟增長、對外貿易、通貨膨脹、消費需求、地方政府債務等方面,都會面臨比較大的不確定性。
       對于中國宏觀層面上的經濟增長風險,鄭義和張志明分別從能源消費和外資流入的角度進行了研究。鄭義基于中國1970—2008年能源消費、勞動、資本、碳排放以及實際產出的數據,運用協整檢驗法以及Granger因果檢驗法,研究了這些變量間的短期動態關系、長期協整關系以及Granger因果關系。實證結果表明,中國若要有效降低能源消費、減少碳排放,短期內勢必要以適當降低經濟發展速度為代價,但從長期來看,政府推行的節能減排戰略不會阻滯經濟增長。張志明的研究發現,改革開放以來,外資流入在提高中國人均GDP增長率中扮演了非常重要的角色。每次對外開放重大舉措的實施,均會使中國的外資流入大幅增加,進而使人均GDP增長率大幅提高,但隨著時間的推移,實施對外開放重大舉措所引致的增長效應會逐漸衰減。如果中國未來在對外開放方面不能繼續做出重大突破,那么,外資流入對中國人均GDP增長率的促進作用還會繼續衰減,這將對中國人均GDP增長率造成較大沖擊。
       2005年7月21日,中國開啟了匯率市場化改革的進程,將人民幣對美元匯率一次性升值2%,此后維持漸進升值的趨勢,以更好地發揮匯率在引導資源配置中的作用。政學兩界的主流觀點認為,應當利用人民幣升值倒逼出口企業優勝劣汰和出口貿易轉型升級,并以此帶動經濟增長模式的合理轉換。然而,這一判斷很大程度上是基于理論層面的邏輯推理,尚缺少可靠的實證結論作為支撐。針對于此,張會清和唐海燕建立了一個簡化的動態離散選擇模型,在利潤最大化框架下分析企業出口的兩階段決策行為和匯率因素的作用。研究表明,人民幣升值從集約邊際和擴展邊際兩方面對企業出口產生了顯著的負面沖擊。與此同時,由于異質性企業在經營策略上的差異,人民幣升值難以起到優勝劣汰的預期效果,反而不利于出口貿易主體結構的優化調整。人民幣升值在一定程度上驅動出口行業結構朝著高級化方向發展,但這種積極作用主要來源于外資企業的貢獻,卻限制了先進制造業中本土企業的成長空間。在國內外經濟不確定性較高的環境下,為保障經濟轉型的平穩過渡,應暫緩人民幣升值的步伐,改以其他更具針對性的政策措施來推動出口貿易升級和經濟結構調整。
       畢玉江則選取中國主要貿易伙伴美國、歐盟、日本、東盟和韓國作為研究對象,分析了人民幣匯率的趨勢性變動與波動風險對雙邊貿易差額的影響,重點考察了中國加入WTO和2005年的第二次匯改對雙邊貿易差額調整的影響。研究發現,人民幣趨勢性升值對貿易順差的調整效應是不顯著的,其作用結果對不同貿易伙伴存在差別。匯率波動率總體而言對貿易差額具有顯著影響。貿易伙伴國(地區)國內經濟發展狀況是雙邊貿易差額變化的主要影響因素,中國自身的經濟發展對貿易順差的形成及調整具有重要作用。加入WTO對中國貿易順差的增長具有顯著影響,但第二次匯率制度改革對國別(地區)貿易順差調整沒有顯著效應。
       賈德奎利用動態樸素貝葉斯分類器對中國的通貨膨脹風險進行了預測,并在此基礎上計算了不同風險因素對通貨膨脹風險等級的影響程度,結果表明動態樸素貝葉斯分類器方法能夠較好地預測和分析通貨膨脹風險。通過分別使用包含和不包含企業家信心指數的動態樸素貝葉斯分類器進行預測,結果發現考慮了企業家信心指數的分類器大約能將預測準確率提高5%,這說明對通貨膨脹風險等級預測有必要考慮經濟主體的預期因素。通過計算各指標對通貨膨脹風險等級的影響程度,發現貨幣供應和產出缺口仍是解釋中國通貨膨脹風險的兩個主要因素。
       消費需求不足已經成為制約當前宏觀經濟發展的主要問題。黃賾琳從消費結構的視角,考察了近年來中國城鄉居民消費結構的演變特征。他利用中國2005—2010年的相關季度數據,對中國城鄉家庭消費結構進行了實證檢驗,并對未來中國居民消費結構進行了趨勢分析,指出收入水平增長較慢且收入水平差距懸殊,城鄉居民預防性儲蓄過大,服務業發展相對滯后等,是導致短期內居民消費結構難以升級的主要原因。
       與西方國家不同,中國現存的政治經濟體制決定了中央政府與地方政府之間存在緊密的“父子關系”,在地方政府債務風險的評價中,對中央政府“父愛主義”的忽略往往會夸大地方政府債務風險。李臘生等將中央政府“父愛主義”提煉成地方政府債務的可轉移性特征,通過引入地方政府債務可轉移性這一因素,提出了相應的KMV修正模型,并利用2008—2010年全國18個省市的相關年度數據,對中國地方政府債務違約風險以及在給定1%和5%違約概率前提下地方政府債務轉移率進行了實證分析。結果表明:中國地方政府債務本質上并不存在經濟上的違約風險,但地方政府債務存在一定程度的道德風險。

 

二、微觀經濟運行風險管理

 

       鞠曉生通過分析企業內部融資和外部正規金融渠道融資對企業資產增長的作用,以及正規金融的發展對緩解企業融資約束、降低企業增長對內部資金依賴的作用,從微觀視角揭示了正規金融發展對經濟增長的影響。研究發現企業內部融資是企業資產增長的主要資金來源;股市融資和銀行貸款也對企業增長起了正向作用;股市融資對企業增長的邊際貢獻大于銀行貸款、小于內部資金;銀行規模的增加、貸款配置效率的提升以及銀行商業化程度的提高能有效降低企業對內部資金的依賴程度;股市的發展也能降低企業的融資約束,但其對企業融資約束的緩解弱于股市發展所起的作用;金融體系相對結構變化和金融發展結構的變化不利于降低企業的融資約束。上述結果表明,正規金融的發展,特別是銀行業的發展,對中國上市公司的成長有正向作用,但金融體系的結構還需要調整,特別地,在金融體制不健全的情況下,股市相對銀行的膨脹只會增加資本市場的投機行為,其結果反而不利于緩解企業的融資約束,以英美等國為代表的市場化導向的金融體系在當前不適宜于中國。
       李丹和周雨田采用SplineGARCH模型及基于數據的“有向無環圖”(DAG)方法,對中國股市波動和宏觀經濟運行狀態及其波動之間的關系進行全面系統的分析。研究結果表明:1994—2011年間,中國股票市場波動的長期趨勢呈現出十分頻繁的周期變化,變化的轉折點與國內外重大經濟金融事件以及中國證券市場的改革進程相一致;中國股市波動與宏觀經濟運行狀態及其波動之間的同期和跨期因果關系有所不同。CPI、M2及真實有效匯率(REEX)的增長率能夠幫助預測股市未來的長期波動趨勢;真實國內生產總值(RGDP)、CPI以及M2增長率的非預期變動會在當期導致股市長期波動的增加;宏觀經濟運行情況對股市長期波動的影響在遠期較為明顯,其中CPI的變動對股市波動的解釋能力最強。
       溫博慧和馬亞明基于成本收益核算的貨幣量值分析框架構建出多維決定性差分系統模型,分步驟、分階段、分類別地解析了資產價格波動沖擊下宏觀經濟金融系統不動點的存在性、唯一性和穩定性的動態變遷路徑和速度,并結合中國實際數據進行了仿真分析。分析表明:固定資產價格的上漲或下跌會使系統最快達到穩態不存在的情形;銀行股票價格上漲能夠在固定資產價格上漲或(和)企業股票價格上漲的同時延遲系統穩態不存在這種情形到來的時間;而銀行股票價格下跌會對系統穩態不存在這種情形的到來起到加速作用。
       李青原和王紅建借鑒Berger et al.(1996)和Almeida & Campello(2007)的資產有形性計算辦法,綜合考慮中國宏觀調控中的貨幣政策與經濟周期因素,分別從不同的投資機會與公司現金流組合角度研究其資產有形性與現金流對公司投資的關系。結果發現:當公司面臨較好的投資機會且現金流較充足時,資產有形性與現金流對公司投資表現為一種“替代關系”,而當公司面臨較好的投資機會但現金流不足時,資產有形性與現金流對公司投資表現為一種“互補關系”;當公司面臨較好的投資機會但現金流不足時,緊縮貨幣政策或經濟衰退會增強資產有形性與現金流對公司投資的“互補關系”。
       曾雪云和徐經長以經理層的證券投資意圖為分析視角,將公允價值會計下的金融資產分類管理、金融資產擇機處置以及金融資產價格波動納入同一分析框架,對公允價值會計下的上市公司金融投資行為與金融風險的相關性進行了深入分析。研究表明:公允價值會計下的金融投資行為是重要的風險應對策略,經理層通過金融資產分類管理和金融資產擇機處置顯著降低了盈余波動性,試圖減輕2008年金融危機對實體經濟和股票價格的負向沖擊。
       鄭莉莉以中國2000—2010年113家上市銀行為研究對象,從全面風險管理的角度設計了12個預警指標,通過功效系數法對樣本銀行進行分類,并用logit模型構建了商業銀行的風險預警模型,最終得到的模型包含通貨膨脹率、M2增長率、資本充足率、存貸款比例、資產利潤率、權益乘數6個變量。通過對檢驗樣本的應用,模型的檢出率為773%,顯示出該預警模型具有較好的預測效應。
       金永紅對美國、歐洲、亞洲和中國大陸的風險投資行業的資金需求狀況展開較為深入、全面的實證分析。研究發現,給予初創期的風險企業更多的稅收優惠和其他政策優惠,對于技術含量高因而風險更大的高科技行業給予更大力度的支持和優惠,以及加大對那些在歐美受到風險投資較大關注的生物制藥行業和清潔能源行業的投入等措施,可以改善中國風險投資需求狀況,從而更好地促進中國風險投資的發展,也更好地促進中國高技術行業的發展。

 

三、風險管理方法與技術

 

       目前進行企業風險引致因素分析和預測主要采用數量經濟方法,通過建立數學模型來揭示企業發展規律,解釋微觀經濟現象及對未來運行狀況進行預測。考慮到現有的這些方法未能有機地結合動態和靜態信息來分析和預測企業風險引致因素,王雙成建立了將動態和靜態信息融為一體的動態貝葉斯網絡方法。該方法在基于結點排序和局部打分—搜索的動態貝葉斯網絡學習基礎上,通過不確定性推理來進行企業風險引致因素的動態和靜態因果影響分析,可為企業經營管理人員提供人機結合的決策支持;相對于數量經濟方法、隱馬爾科夫模型和卡爾曼濾波模型等,在企業風險引致因素因果分析方面具有不可替代的功能和優越性。
       “新巴塞爾協議”的頒布,使得商業銀行操作風險的研究受到越來越多的關注。童斌和吳沖鋒以二階正則變換以及二階子指數律理論為基礎,利用譜風險測度方法,得到了商業銀行操作風險的二階近似值,并利用蒙特卡洛模擬方法給出了實證結果。第六屆中國立信風險管理論壇在中國立信風險管理研究院與《經濟研究》編輯部的積極籌劃和通力合作下成功舉辦,論壇營造了活躍的學術氛圍,為國內外關心風險管理研究領域的學者們提供了開放高效的學術交流平臺,并將進一步推動國內風險管理研究的發展。

 

       作者:卞世博,上海立信會計學院中國立信風險管理研究院,郵政編碼:201620,電子信箱:[email protected]。作者在此對所有提交研究報告或參會論文、參加本次論壇的專家學者表示感謝。

 

 

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